缅甸新普京全球央行黄金储备增持意愿上升 哪些国家增持最多?

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T+- (原标题:分析|为何全球央行争相增持黄金储备?哪些国家增持最多?)
英国智库“国际货币金融机构官方论坛”(OMFIF)最新发布的研究报告显示,经济增长的不确定性正在全球蔓延,黄金作为传统避险资产正成为全球央行调整储备资产配置的理想选择。因此,中央银行和主权基金可能将在未来逐步提升黄金在其资产持有组合中的比重。同时,在美元储备地位相对下降、人民币国际化程度提升趋势下,国际货币体系面临深度调整,从而带来不确定性增加,进一步增强了全球央行对黄金储备的需求。当前,全球央行黄金增持规模是自布雷顿森林体系瓦解以来从未有过的。国际货币基金组织数据显示,自2010年以来,全球央行已购买了4000多吨黄金,所持黄金总价值约为1.4万亿美元,占所有中央银行外汇储备的10%。2018年全球各国央行对黄金储备的需求超过了以往任何时候。在欧洲,在波兰和匈牙利等国的推动下,主要国家中央银行已成为黄金净购买者,凸显了黄金在央行储备中上升的地位。据统计,2019年上半年,全球央行就购买了近374吨黄金,占这一期间全球黄金购买总量的六分之一。报告认为,政治风险加剧使得黄金的避险价值上升。中美贸易摩擦给全球贸易增长带来了阴霾;朝核问题和伊核问题带来全球政治紧张局势加剧;英国脱欧悬而未决,意大利经济与政治双重危机叠加。黄金作为抵御地缘政治风险的对冲工具,其价格通常与国际紧张局势相关。此外,发达国家央行普遍采取低利率政策也造成其国债实际收益率为负,使得黄金备受青睐。黄金市场对美联储降息的反应进一步证实了这一点。美联储2019年7月份宣布降息后,市场预期中期美国国债收益率走低,同时美元走弱,随后金价出现飙升。为应对全球经济的不确定性,低利率货币政策预计将成为发达国家央行采取的一项长期性政策,这使得黄金价格呈现长期上涨趋势。据世界黄金协会2019年对全球央行的调查问卷显示,长期储值是货币当局持有黄金的最重要原因,其次才是有效投资组合的多元化。国际货币体系面临的不确定性也是全球央行对黄金增持的一大动因。美国对其他国家发动单边金融制裁加剧了人们对美元可靠性的担忧。国际货币基金组织报告显示,国际货币体系中美元的强势地位相对衰弱,未来国际货币体系可能会转向以零散、区域化货币集团为特征的体系。其中,美元国际储备地位相对下降,以及人民币国际储备地位上升,被认为是全球货币体系发生深度调整的先兆。在这一调整期,黄金可以作为避险工具。在全球央行对黄金储备需求上升情况下,还出现了一种有趣的现象。在对黄金的增持规模上,排名靠前的央行,如土耳其、俄罗斯、哈萨克斯坦和印度等,大多数是“一带一路”相关国家。对此,OMFIF研究表示,“一带一路”建设带来的经贸连接和投资往来,使得相关国家和地区愿意与中国维持长期互利共赢关系。在人民币国际化推进过程中,“一带一路”相关国家和地区更愿意持有人民币资产储备以获得流动性支持。同时,这些国家将进一步增强对国际货币体系多元化的开放性,黄金恰好可以作为应对国际货币体系调整中不确定性的对冲工具。

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摘要
归根结底,目前全球央行对黄金储备的追捧既有短期市场原因,也有长期的结构性原因。目前全球经济的困境凸显现有国际货币体系的不合理之处,在解决方案仍不清晰或有待时日完成的条件下,全球央行重新补充黄金储备就成为必然选择。

2000年以来,中国央行共进行了5次黄金增持操作,从特征上来看可以分为两个阶段。

在国家外汇管理局最近公布的9月份储备数据中,中国人民银行持有的黄金储备变化再次成为市场关注的热点。数据显示,央行持有的黄金储备在2019年9月末较上月增加19万盎司(5.4吨)至6264万盎司
(1775.8吨),这已是央行连续第10个月增持黄金。事实上,自2015年6月份以来,央行的黄金储备呈现出波动向上的大趋势。2015年6月份央行持有的黄金储备为624亿美元,而这个数字在2019年9月份则升至930亿美元,四年多的时间里增长幅度近50%。同一时间段内,中国人民银行持有的储备资产总值稳中有降。黄金储备占储备资产总值的比例也由2015年6月份的1.7%,上升至2019年9月份的3%左右。

第一阶段:财富增长阶段的储备扩张。前三次黄金储备增加分别发生在2001年12月、2002年12月和2009年4月,均在一个月内增持完毕,黄金储备上涨幅度分别为26.91%、19.96%和75.69%。这一阶段的黄金储备与外汇储备同步增长,背后的主要推动力是中国经济的高速发展带来了央行资产的迅速扩张,在财富作用的主导下,央行的黄金储备和外汇储备迅速增加(图1)。

事实上,中国央行增加黄金储备的行为与全球央行的大趋势合拍。根据世界黄金协会发布的2019年第二季度《黄金需求趋势报告》显示,全球各国央行扩大外汇储备中的黄金储备的趋势仍在延续。今年上半年全球央行的黄金净购买总量达到了374.1吨,比上年同期大增57%。按照这个增长势头,今年全球央行的黄金净购买总量非常有可能超过去年的651.5吨,创下自1970年以来的年度最高纪录。

第二阶段:多元化储备政策下的投资和风险管理工具。最近的两次黄金储备增加分别发生在2015年6月至2016年10月与2018年12月至今,均表现为黄金储备的持续增持,黄金储备的累积上涨幅度分别为74.80%和5.74%(截至2019年9月)。从图1中可以看到,这一阶段的黄金储备与外汇储备不再同向变动,两个时期外汇储备分别变化了-15.91%和1.00%,且两次增持区间均处在美债特别是5年期美债收益率的下降区间内(图2)。这都表明,黄金已经成为中国央行在外汇储备趋稳情况下的重要投资工具。

单从投资收益的角度来讲,全球央行对黄金储备的增持无疑是一波“神”操作。国际金价已经从2019年初的1300美元/盎司升至目前1500美元/盎司左右,在不到一年的时间内升值幅度超过15%
。当然,作为黄金市场重要的参与者,全球央行对于黄金储备的需求增加也在某种程度上刺激了黄金价格的提高。由此可见,全球央行增持黄金与黄金价格攀升这两者互为因果。

缅甸新普京,伴随着中国经济在国际上的地位逐渐提高,央行的官方储备正逐渐趋向多元化(图3),2016年以来,外汇储备在央行官方储备资产中的占比逐渐下降,而黄金储备占比则逐渐上升,反映央行对于黄金的态度正逐渐从最初的单一储备资产转变为新时期多元化外汇储备政策下的重要投资和风险管理工具。

事实上黄金再次成为各国央行的宠儿,与当前的国际经济形势与地缘政治变化有着密切的关系。自2018年以来,以美国为代表的保护主义在全球贸易中愈演愈烈,严重地影响全球投资者对于未来经济增长的信心,进而打击当前的全球投资和消费需求。这种由贸易保护主义衍生的高度不确定性,极有可能通过自我实现的形式加速商业周期循环,将全球经济带入衰退的泥潭。

央行增持黄金的原因

而在另一方面,全球民粹主义的兴起,也在不断加剧国际地缘政治的紧张程度。目前,朝核问题悬而未决,中东纷乱的紧张局势再现,甚至在欧洲发达国家内部也出现矛盾升级的情况——英国的“硬脱欧”风险和意大利与欧盟之间的碰撞都越来越可能成为现实。

黄金是一种典型的储备资产,不会因为超发货币或非常规货币政策措施而贬值,是一种天然的避险工具。世界银行2019年对于99家央行的外汇储备持有动机调查结果显示,应对外部冲击的自我保护是大部分央行持有黄金的动机之一(图4)。

从历史上来看,黄金具有避险资产的特性,当下高度不确定性的经济前景和不断加剧的地缘政治紧张态势极大地增加了市场投资者的避险需求,使黄金成为多元化配置资产的重要选择。对于以追求收益性与安全性平衡为目标的央行而言,因应资产市场的变化而顺势加大黄金储备的配置正当其时。

中国央行的外汇储备占官方储备总资产的90%以上,这其中包括了大量的发达国家政府债券。因此,央行必须谨慎对待上述风险,考虑如何在外部环境动荡的情况下保证外汇投资的稳定性。黄金在系统性金融压力下的安全性,高流动性以及较好的回报特征都使得其成为当前国际经济复杂环境下央行的良好投资标的。

笔者认为,除了上面讨论的这些短期市场因素之外,目前全球央行对于黄金储备的一致性青睐还有更深刻的长期原因。在过去的二十年中,黄金储备在全球央行心目中的地位有着戏剧性的变化。1999年,历史悠久的英格兰银行决定卖出自身黄金储备的一半,将其收入置换成其他国家的货币储备资产。英格兰银行的观点在当时也被很多其他央行所认同,只不过在操作上没有英格兰银行那样激进。

国债是各国央行的重要外汇储备,国债收益率是央行持有黄金的主要机会成本。根据世界银行RAMP报告,69%的央行的投资组合结构通常都在3年或3年以下,排名前三的外汇储备为美元(61.82%),欧元(20.24%)和日元(5.25%)。2014年以来德国和日本国债收益率一直为负,2018年三季度以来美债收益率持续走低(图5),这推高了国债价格,降低了央行持有黄金的机会成本,催生了央行对于黄金储备的投资需求。

英格兰银行进行这一操作的依据是,与货币储备资产(主要是该种货币的国债)相比较,黄金储备不仅在收益率明显不及,更是相对缺乏流动性,影响紧急状态下整体储备资产变现的能力。

另一方面,由于黄金与美元之间存在着强烈的负相关关系(图6),黄金因此也成为了对冲美元资产的良好工具。当前,全球市场对于美国经济前景的看法不完全一致,不确定性较强,加之美国预算赤字率水平过高,美欧争端悬而未决等问题,都增加了美元及美元资产的波动性和下行压力。对于美元资产不利预期下的对冲需求,也是央行从美元资产转投黄金储备的重要原因。

英格兰银行二十年前的这一决定显示其对于现有国际货币体系强烈的信心。1999年的元旦正是欧元诞生的日子,人们当时对这个新生货币报以极大的期待和信心。而新生的欧元又是一种充满吸引力的储备资产,它良好的流动性和未来的升值可能,都令全球央行难以抗拒。

全球经济的重组和中国日益扩大的全球足迹正对国际货币体系产生影响,多国央行都在国际货币体系系统性变化的背景下逐渐推进去美元进程。由于黄金不是对某个特定的交易对手或国家的信用凭证,其价值不会受到信贷或交易对手风险的影响,因此在国际金融体系发生重大变化时,黄金是各国央行稳定市场的主要防线。

更重要的是,处于国际货币体系支柱地位的美元当时正如日中天,美国经济在20世纪90年代持续增长,同时通货膨胀率长期处于稳定低水平,以传统利率工具为基础的货币政策框架运作顺畅,而美元指数在上世纪90年代后半期不断升值。这段时期也被经济研究者们称为美国的大稳定时代(Great
Moderation),在当时看来,似乎没有什么力量能够对当时运转良好的国际货币体系产生挑战。这也就是为什么以英格兰银行为代表全球央行当时看轻黄金储备,试图以货币储备取代之。

近几十年来,中国已成为全球经济增长的关键驱动力,是世界上领先的贸易国,拥有第三大主权债务市场。人民币国际化进程稳步推进,与多国合作实行了一系列促进人民币交叉结算的措施。离岸人民币市场已经建立,外国投资者可以更大程度地进入中国债券市场。

然而时过境迁,在之后的二十年里,全球经济和整个国际货币体系出现了天翻地覆的变化。特别是在2008年—2009年全球金融海啸之后,为应对严重的金融危机,美国、日本、欧洲等全球重要央行纷纷开启非常规货币政策,实行量化宽松和负利率等操作。这极大地压低了各种储备货币的收益率(以其国债收益率计算),反而提高了黄金储备在收益方面的相对吸引力。

2016年,人民币被纳入国际货币基金组织的特别提款权篮子,此后人民币在国际储备中的份额已超过澳元和加元,达到1.95%(截至2019年第一季度)。

更令人担心的是,在全球金融海啸十年后的今天,仍看不到这些全球主要央行将货币政策恢复常态。美联储曾经在2017年和2018年进行一系列的加息和缩减央行资产负债表规模的操作。但是目前被迫重启宽松,在今年下半年两次降息之后,又要开始重新“扩表”。与此同时,欧央行和日本央行在通货紧缩风险加剧的情况下,货币政策正常化的进程更是遥遥无期。应当说,国际货币体系的运转在过去的十年中出现了严重挑战。

随着人民币国际化进程的逐步推进,国际货币体系很可能从以美元为中心的体系转向更为多极(包括欧元和人民币)的体系。对世界金融体系转换的预期是很多国家去美元行动的缘由,在2019年CBGR调查中,13%的央行表示,去美元化与他们投资黄金的决定高度相关或有一定关系。

归根结底,目前全球央行对黄金储备的追捧既有短期市场原因,也有长期的结构性原因。目前全球经济的困境凸显现有国际货币体系的不合理之处,在解决方案仍不清晰或有待时日完成的条件下,全球央行重新补充黄金储备就成为必然选择。

向新的国际货币体系的转变过程充满变数,一方面投机资本的流动会增加各国资产价值的波动,另一方面美元地位下降的威胁也对美元形成了压力。在此背景下,央行购入黄金的操作可谓一举两得,既能对冲经济不确定性和美元资产的风险,又能通过从美元投资向黄金投资的转移助推去美元进程。

央行增持黄金的影响和趋势

从长期和战略的角度出发,央行应当根据需要动态调整储备组合配置,从而有力保障储备的安全性、流动性,在纷繁复杂的国际环境中做到保值增值,而黄金由于其突出的金融属性,将逐步成为中国央行调节和优化储备组合的整体风险收益,有效分散官方储备资产风险的重要手段。

与发达国家相比,中国当前的黄金储备水平并不算高。当前全球国家黄金储备在2000吨以上的分别有:美国约为8133.5吨,德国约为3366.8吨,意大利约为2451.8吨,法国约为2436
吨,俄罗斯约为2230.4吨。自2018年12月以来,中国央行连续10个月增持黄金,累计增加黄金储备约106吨。截至9月,中国央行已经将黄金储备量提高到1942.41吨,但相对于美国8133.5吨的黄金储备水平而言,中国央行对于黄金储备的增持仍有巨大空间(图7)。

此外,与其他国家相比,中国黄金储备占总储备资产的比例不高,仅有2.96%。相比较下,俄罗斯的黄金储备占总储备资产比例为20.7%,而像德国、意大利、法国等发达国家这一数值更是在60%以上。可见,中国央行优化官方储备资产结构的空间巨大。

大量的黄金增持能够有效提高央行应对经济不确定性时的政策稳定性。在内外经济增长疲弱、波动较大、利率下行背景下,中国外汇储备规模受估值影响巨大,通过持有大量黄金,央行能够有效防范储备下跌风险。此外,大量的黄金储备还能够在复杂的国际环境中为人民币价值提供稳定支撑,实现人民币价值对贵金属的“软盯”,这对于提高人民币的国际地位,推进人民币的国际化进程有着重要意义。

实际上,对人民币国际化的强大信心已经成为很多国家去美元化和增加黄金储备的重要推力。据世界银行统计,2014年-2018年,与中国有着紧密贸易和投资联系的东南亚和“一带一路”沿线的中亚国家是全球黄金购入的主要力量。在未来,随着中国经济实力的进一步上升,人民币国际化下央行的黄金需求势必会进一步上升。

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