董德志:再融资新规松绑 可转债发行或受冲击

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本报记者罗晗

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原标题:可转债市场扩容速度或将放缓

中共中央、国务院近日印发《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》。《意见》提出,支持民营企业发行债券,降低可转债发行门槛。分析人士认为,可转债近年来持续扩容,发行企业、中介机构、投资者、监管机构都对这一融资渠道颇为看好,可转债门槛降低后势必为企业融资带来更多便利。

市场回顾:

摘要
此前浦发转债成功上市,大幅扩充了市场规模。数据显示,本轮可转债市场扩容始于再融资政策收紧的2017年。近日证监会就再融资政策公开征求意见,再融资有望松绑。分析人士指出,这会导致可转债替代作用减弱,供给可能收缩。

可转债市场发展迅猛

创业板领涨,转债估值提升:上周市场震荡上行,三大股指小幅收涨,全周上证综指上涨0.31%收于2964点,上证50指周涨1.53%,创业板指周涨2.14%。板块方面,28个板块涨跌参半,其中家用电器、医药生物、食品饮料领涨,农林牧渔、钢铁、纺织服装跌幅较大。

顺丰、常汽和福特三只转债同日申购,本周还有海亮转债开始发行,可转债市场迎来供给“小高峰”。此前浦发转债成功上市,大幅扩充了市场规模。数据显示,本轮可转债市场扩容始于再融资政策收紧的2017年。近日证监会就再融资政策公开征求意见,再融资有望松绑。分析人士指出,这会导致可转债替代作用减弱,供给可能收缩。

投行人士指出,相比于定增,可转债具有成本低、耗时短等优势。对发行人来说,定增会造成股权稀释,但可转债摊薄股本的压力会在转股期均匀释放。

上周转债跟涨,中证转债指数全周收涨0.91%,我们计算的转债平价指数上涨0.02%,平价[70,80)、[80,90)、[90,100)、[100,110)的转债平均转股溢价率分别变动+0.56%、+2.08%、+1.00%、+1.05%。

现供给“小高峰”

2017年以前,上市公司主要通过定增进行再融资,使用可转债的企业凤毛麟角,最多的一年也仅有16家企业发行可转债。但2017年,证监会对再融资规则进行修订,定增收紧,具有发行耗时短、成本低等优势的可转债开始作为定增的替代途径大显身手。当年,可转债发行规模和数量陡增,全年共发行53只,融资规模达950亿元。

估值一览

近日可转债密集发行上市。18日顺丰转债、福特转债、常汽转债开启网上申购,20日海亮转债也将开启申购。数据显示,截至19日,市场上共有182只正常交易的可转债,这一数字无疑会随着上述可转债登陆市场而增加。

此后,可转债市场加速成长,发行企业、中介机构、监管机构、投资者通过市场“洗礼”,对这种融资方式快速熟悉。叠加上市公司融资需求增大等因素,可转债发行数量和规模在今年迎来历史性扩容。截至12月23日,今年以来已发行140只可转债,规模达2643亿元,超过同期IPO融资金额。

图3:转债估值(截止日为2019/11/08)

比起可转债数量,市场规模扩大更为明显。15日浦发转债上市,可转债市场存券规模(面值)从2812亿元扩容至3312亿元。近期发行的川投转债、顺丰转债,也是非银转债中的“小巨人”,规模分别为40亿元、58亿元,即将发行的海亮转债规模也超30亿元。

规模大增主要源自银行转债的“支撑”。平银、中信、苏银、浦发这四只银行转债规模合计1360亿元,占比超过总规模的一半。不过,即便没有银行助力,今年非金融企业转债规模历史性地突破1000亿元。截至23日,共有128家非金融企业合计发行1248亿元可转债。

条款进度

今年以来,可转债发行量大增。数据显示,截至11月19日,可转债发行规模达2350.17亿元,接近去年全年的3倍,且远超以前各年度。规模大增背后是几只“银行大票”的发行。年初至今,平安银行、中信银行、江苏银行、浦发银行分别发行了260亿元、400亿元、200亿元、500亿元的转债,4只银行转债规模就达1360亿元,占今年以来总发行量的41%。

降门槛有赖财务指标放宽

图4:转债条款进度(截止日为2019/11/08)

非银转债发行规模也显著增加,截至目前发行额已达990.17亿元,而2018年仅为665.72亿元,甚至超过2017年的全年可转债发行额。

当前,涉及可转债发行要求的法律法规主要有《证券法》、《公司法》、《公司债券发行与交易管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、沪深交易所《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》、沪深交易所《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则》等。

转债策略:再融资新规松绑,可转债发行或受冲击

事实上,本轮可转债扩容始于2017年。数据显示,2010年可转债发行额触及历史高点717亿元,此后规模都在600亿元以下并且波动剧烈,直至2017年重新冲破717亿元,一举达到949.67亿元,2018年全年发行规模虽然有所回落,但795.72亿元的发行量仍在历史高位。2019年则实现跨越式增长。2017年成为本轮扩容起点,原因在于再融资政策收紧。国金证券周岳团队指出,2017年再融资政策收紧后,再融资市场整体融资规模有所下降,转债作为监管鼓励的融资品种,一定程度上替代了上市公司的股权融资需求。

其中,《上市公司证券发行管理办法》对可转债发行起主要的指引作用,可转债发行门槛包括近3个会计年度平均净资产收益率不低于6%、发行后累计公司债券余额不能超过最近一期末净资产的40%、近3年累计分配利润不少于近3年实现的年均可分配利润的30%等。

2019年11月8日,证监会发布《关于修改上市公司证券发行管理办法的决定(征求意见稿)》、《关于修改创业板上市公司证券发行管理暂行办法的决定(征求意见稿)》、《关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定(征求意见稿)》。这是对2017年发布的“再融资新政”和“减持新规”的再次修订。

定增不会完全替代转债

中信证券固定收益首席分析师明明认为,总体来看,当前可转债发行要求较高,不足半数上市公司满足当前要求。可转债融资“门槛”降低方向可能为负债率、ROE以及分红要求等。

本次修订对主板、中小板、创业板再融资的供需两端进行了全面松绑,定增市场或将加速回暖。征求意见稿的具体内容包括:

2019年11月8日,证监会就修改再融资规则公开征求意见,从发行条件来看,取消了“创业板上市公司非公开发行股票连续2年盈利”、“创业板上市公司公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%”等条件,并将“创业板前次募集资金基本使用完毕且使用进度和效果与披露情况基本一致”由发行条件调整为信息披露要求。

2019年11月8日,证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则公开征求意见,再融资政策有望松绑。

(1)精简发行条件,拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件;将创业板前次募集资金基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

仅发行条件的变动,就会让诸多企业将定增作为考虑的再融资方式之一。华泰证券张继强团队认为,证监会全面放宽再融资限制,尤其是缩小了定增锁定期和发行价折扣,变相削弱了转债在融资上的优势。

分析人士认为,如果再融资新规“松绑”,转债替代定增功能将会减弱。但降低可转债发行门槛将有利于更多企业发行可转债,可转债作为融资手段或将更受青睐。

(2)优化非公开制度安排,支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的,定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日;调整非公开发行股票定价和锁定机制,将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折;将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月,且不适用减持规则的相关限制;将目前主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名,统一调整为不超过35名。

周岳团队指出,转债不会被定增完全替代,其特点决定了市场上对此类资产的供给和需求都依然存在。对发行人来说,定增对原股东最大的成本是股权稀释,而可转债的转股过程是一个连续过程,股本摊薄的压力会在转股期均匀释放,转债发行条件也比较简单,审批较快。

(3)适当延长批文有效期,方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

张继强团队指出,近期转债发行预案速度明显减慢说明上市公司发行转债的意愿有所降低,但可转债扩容大趋势仍然不改,只是“加速度”回落。

此外,对于存量,证监会规定修改后的再融资规则发布实施时,对于已经发布预案、尚未获得证监会核准批复的适用修改后的新规则。

存券估值有支撑

从供给端来看,新规对创业板公司非公开发行条件的放松力度最大,取消了连续2年盈利、前次募集资金基本使用完毕的限制,这意味着近年来因商誉减值问题而大面积亏损的创业板公司未来符合定增要求的数量将有所增加。

对于存券持有者来说,供给放缓或是一个“好消息”。周岳团队认为,对投资者而言,转债由于“进可攻退可守”的特点,对一些特定风险偏好的投资者来说具备不可替代的配置价值。该团队认为,明年转债一级市场或将放缓,由于“稀缺性”,存量二级个券的估值将有所提升。

从需求端来看,放松定价折扣率、缩短锁定期、放松减持限制将再次提升定增市场对资金的吸引力。此前(2017年修订)规定对于定增定价、锁定期以及限售期解禁后的减持均有严格的限制,这是近两年定增市场对资金吸引力大幅下降的主要原因。本次新规对定价基准日由原来的发行期首日改回为董事会决议日、股东大会决议日或发行期首日,并且发行底价由原来的定价基准日前20个交易日均价的9折改为8折,同时锁定期缩短,减持不受限,这样定增对于大股东和长期战略投资者的吸引力将重新提升。

张继强团队也认为,近期转债预案放缓,川投与浦发的发行也未能完全填补前期的供给缺口,11月又有参林、海尔等多只标的面临赎回,转债供弱于求的状况可能持续,预计未来一段时间内转债估值仍会保持较高水平。

如果本次新规顺利推行,定增市场需求或将加速回暖,上市公司发行定增项目的积极性也将提升,对于可转债发行可能形成挤出效应,造成一定冲击。2020年可转债新券发行上市速度或低于预期,短期内存量市场的估值可能出现一定拉升。但长期来看,随着可转债市场近两年的快速发展,这一品种已被越来越多的投资者及上市公司所熟悉,市场结构和参与热度也与从前大不相同,在金融供给侧改革过程中,多样化投融资结构仍是主要趋势,可转债作为混合型融资品种,具有其不可替代的重要性。

供给可能放缓,但需求却在增长。天风证券固定收益首席分析师孙彬彬发布的研报显示,公募基金2019年三季度转债持仓市值稳步提升,由二季度末的683.85亿元升至742.64亿元,环比提升8.60%。就上交所公布的转债持有者结构而言,公募基金是持有转债最多的投资机构,三季度末持有转债规模527亿元,占比14.4%,单季增持规模64亿元位列第一。

另外,我们对可转债和定增进行简单的对比。

公募基金增持可转债是机构加码的一个缩影。兴业证券固收团队指出,近年来可转债市场规模快速上升,公募、理财产品、保险等机构资金逐渐成为主要玩家,不少机构自2018年四季度起跑步进入转债市场。

目前我国市场上主要的再融资方式有三种:增发、配股和可转债,其中增发主要是指定增。在三种再融资方式中,定增的规模最大。自2017年再融资规定修订和减持新规发布之后,定增规模占比逐年下降,可转债规模占比大幅提升,2017年、2018年、2019年至今上市公司增发规模分别1.02万亿、7855亿、4830亿,占比90%、89%、67%,转债发行规模分别946亿、787亿、2249亿,占比8%、9%、31%。

定增相比于可转债,有几个突出的优势:

(1)、发行门槛低,限制条件少:定增没有财务上硬性的要求,而可转债发行要求公司最近三个会计年度连续盈利,并且最近三个会计年度加权平均ROE平均不低于6%。

(2)、融资规模不受限制:发行可转债的上限为发行后累计债券余额不超过公司净资产额的40%,而定增目前尚没有具体的融资规模限制。

(3)、财务压力较小:定增可以补充公司资本金,风险较小;而发行可转债则需考虑到期未转换债券的还本付息问题,财务压力较大。

(4)、发行目的多元化:定增不仅能够实现项目融资、补充流动性资金、融资收购其他资产等可转债能实现的功能,也可以为壳资源重组、集团公司整体上市等需求提供融资。

当然,可转债相比定增也有自身的优势,这些优势也是监管层积极推动可转债发展、平衡再融资结构的原因。

(1)、财务成本较低:股权融资的财务成本明显高于债权融资。原因是上市公司现金分红且股息是税后支付,可转债的利息率较低且债息税前支付。

(2)、股权稀释是逐步的且不确定:定增后的股本扩张虽然不会造成对股票市场的即期扩容,而可转债至少半年之后方可转为股票,股本的增加至少有半年的缓冲期,而且转股是逐步进行的,不会很快摊薄股本。

(3)、经营压力相对较小:定增有摊薄作用,可能导致公司当年的每股收益和净资产收益率下降,未来是否具有较强盈利能力也是上市公司需要考虑的。而可转债因债息具有税盾作用,对当年每股收益和净资产收益率影响不大。

(4)、发行时机:牛市时,投资者均会积极参与定增和可转债。而熊市时,定增的发行往往对市场情绪有压制,而可转债的特点在于其内含的期权价值具有时间价值,如果折算的到期收益率有吸引力,就有机构愿意长期配置。

一级市场跟踪

截止目前,待发可转债255只,合计规模4850亿,其中已过会48只,已获核准20只,获核准规模合计788.86亿;待发公募可交换债6只,合计规模553.6亿。

表2:转债/交换债发行进度(截至2019/11/08)

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